Ture Wester: Modellen är briljant – exceptionellt värdeskapande
Blott Sverige svenska serieförvärvare har, eller hur var det nu? Lifco, Lagercrantz, Addtech och Indutrade är de fyra största på Stockholmsbörsen, med ett samlat börsvärde på över 380 miljarder kronor. Kvartetten har historiskt givit fullständigt fenomenal avkastning.
Bergman & Beving som är ursprunget till både Lagercrantz och Addtech (även Addlife, Alligo och Momentum Group) är en av pionjärerna inom sektorn. Räknas avknoppningarna samman blir totalavkastningen hundratusentals procent. Addtech och Lagercrantz har givit en totalavkastning kring 20 000 respektive 12 000 procent på 25 år.
De fyra stora köper bolag sektoragnostiskt, det vill säga helt oberoende av bransch. Det gör koncernerna spretiga, men sänker också verksamhetsrisken eftersom beroendet av enskilda marknader eller kunder begränsas.
Historiskt har konglomeratstrukturer prissatts med stor rabatt, vilket länge smittade av sig på serieförvärvarna. Men de senaste 10–15 åren har den rabatten bytts mot en premie. Från att ha handlats till 10–20 gånger rörelsevinsten handlas nu de största serieförvärvarna till 30–40 gånger rörelsevinsten.
Omtvistade värderingar
Kritiker har ofta pekat på att värderingarna är ohållbara och att multipelexpansionen drivit en stor del av avkastningen. Men vinsttillväxten, som över tid är en viktigare faktor för avkastning, har uppgått till 15–20 procent över tid.
Vad är multipelarbitrage?
Multipelarbitrage innebär att man tjänar pengar genom att köpa ett bolag till en låg värderingsmultipel och sedan sälja det vidare, eller kombinera det med andra bolag, till en högre multipel utan att den underliggande verksamheten egentligen förändrats.
Vanligt förekommande inom Private Equity och börsnoterade serieförvärvare med höga värderingar, där bolag köps billigt på den privata marknaden, och sedan blir en del av en noterad koncern med högre värdering.
En annan kritik som ofta slängs fram på reflex är att multipelarbitrage inte skapar något egentligt värde. Det stämmer, men multipelarbitraget är ingen förutsättning för värdeskapandet, och inte heller något bolagen själva kan kontrollera.
Givet att de kan öka resultatet med 15–20 procent per år krävs ingen multipelexpansion för att uppnå lika hög avkastning. Står multipeln still är avkastningen allt annat lika densamma som vinsttillväxten.
Förvärvade kronor lika mycket värda
Vidare brukar det tvistas kring serieförvärvarnas förhållandevis låga organiska tillväxt på 3–4 procent per år. Men den är snarare en förutsättning för att mekaniken ska fungera. Hög organisk tillväxt är givetvis positivt, men det binder kapital i form av lager och anställningar och attraherar konkurrens. Organisk tillväxt ses som mer ädelt än förvärvad, men en krona har samma köpkraft oavsett hur den kom till. Kapitalallokerarens uppgift är att skapa tillväxt med hjälp av en balansräkning, och om det sker genom investeringar i ny eller befintlig verksamhet är oväsentligt så länge tillväxten är uthållig.
Fredrik Karlsson som byggde upp Lifco från grunden är en mästare i sitt skrå. Sedan några år tillbaka har han finputsat modellen från Lifco och byggt upp sitt eget Röko. EFN har kartlagt modellen.
Så blir du en framgångsrik serieförvärvare
Köp nischbolag på den privata marknaden, gärna familjeägda, som säljer små och tråkiga men viktiga produkter. Indutrades gamla vd Johnny Alvarsson lär ha sagt att produkterna helst ska vara mindre än en häst.
Välj bara de bolag med minst lika höga marginaler som koncernen, god tillväxthistorik och bra kassaflöden. Se till att bolagen inte är för små, eftersom det kommer med stort personberoende, sikta på 50–300 mkr. Betala inte mer än kalkylens bristningsgräns: 8 gånger ebita.
Köp inte hela bolaget, utan lämna 10–20 procent av aktierna åt entreprenörens fortsatta ägande. Ställ ut en optionsskuld, möjligen en villkorad tilläggsköpeskilling, och köp senare resten av aktierna om bolaget går bra. Betala med hjälp av det egna kassaflödet. Använd aldrig nyemission eller egna aktier. Skuld är okej, men håll den kring 1,5–2,0 gånger ebitda.
Låt sedan entreprenören fortsätta driva bolaget i en decentraliserad koncernstruktur, men följ upp nyckeltal som kassakonvertering, lönsamhet och tillväxt noggrant. Kom med tips och trix för att vässa marginalerna och minska kapitalbindningen. Låt koncernbolagen tävla om vilka tilläggsförvärv som ska göras på en sorts intern kapitalmarknad.
Gör det om och om igen, förvärv efter förvärv, år efter år.
Sålla fördärvarna från förvärvarna
Mekaniken är till synes enkel, men inte helt enkel att få till i praktiken. Det finns gott om efterapare som med hjälp av skuld eller nyemission kastat pengar på alla bolag med en årsredovisning och en vd med puls. Storskogen och Embracer var två bolag som blåste på för allt vad tygen höll under åren kring pandemin, vilket slutade rätt blodigt.
Det som egentligen bör bedömas är bolagens förmåga till kapitalallokering. För att skilja förvärvarna från fördärvarna gäller det därför att inte stirra sig blind på resultaträkningen, utan undersöka om hela mekaniken är uthållig.
Förvärv ger utrymme för bolagen att på olika sätt planera och snygga till sina resultat, vilket kan missbrukas. Men att avfärda serieförvärvarna genom att sätta likhetstecken mellan förvärvad tillväxt och hokus pokus är dumt, och dyrt.
