Ture Wester: Serieförvärvarna är värda sin premie

På börsen finns en uppsjö bolag som återinvesterar nästan sitt kassaflöde i att förvärva mindre bolag. De mest särpräglade serieförvärvarna är de som skjuter brett över många sektorer och marknader. De fyra största är Indutrade, Lifco, Lagercrantz och Addtech – men det finns även en hel drös mindre efterapare. 

Därtill finns de serieförvärvare som konsoliderar en specifik fragmenterad marknad. Bravida och Instalco inom installation, Nordtech och Vitec inom nischad mjukvara, eller Asker och Medcap inom hälsovård. Branscher där man kan utvinna enkla synergier är utmärkt lämpade för den här typen av bolag. Ett exempel är Bravida, som kan köpa ett bolag för 5–6 gånger rörelseresultatet, och endast genom att utvinna enkla synergier få ned multipeln till drygt 3 gånger. En drömkalkyl.

Medcap, Inwido och Instalco är tre nischade serieförvärvare vi har köprekommenderat.  

De fyra största

EFN har tidigare beskrivit hur och varför modellen fungerar, och har nu gått igenom de fyra största serieförvärvarna för att syna vilket varvtal tillväxtmotorerna kan rulla på i framtiden. 

Försäljningen har i genomsnitt växt med 13 procent per år under de senaste tio åren. Sett till bolagens föredragna resultatmått, rörelseresultat justerat för förvärvsavskrivningar (ebita), har den årliga tillväxten varit 18 procent. Räknat på fritt kassaflöde justerat för förvärv ser det ännu bättre ut med en genomsnittlig årlig tillväxt på 23 procent.

En förutsättning för att maskineriet inte ska hacka är att resultaten i hög grad motsvaras av kassaflödet. De senaste tio åren har bolagen lyckats konvertera 74 procent av ebita till fritt kassaflöde. Kassan har sedan återinvesterats genom nya förvärv. Ställs investeringarna i relation till det operativa kassaflödet är det möjligt att mäta återinvesteringstakten. Den har uppgått till 88 procent i genomsnitt. 

* ROIIC = Δ Rörelseresultat efter skatt (T−3→T) / Δ Investerat kapital (T-4→T-1)

Att plöja ned så stor del av kassaflödet i verksamheten i stället för att exempelvis dela ut pengar till aktieägarna måste motiveras med hög avkastning. Avkastning på investerat kapital (ROIC) har uppgått till 16 procent i genomsnitt. Problemet med måttet är att det mäter hur effektivt hela kapitalbasen (eget kapital + räntebärande skulder) genererar rörelseresultat, vilket gör att siffran speglar historisk avkastning snarare än aktuell.

Genom att justera måttet till att fokusera på vilken avkastning de senaste årens investeringar givit går det att upptäcka om bolagen lever på gamla meriter. Avkastning på inkrementellt investerat kapital uppgår till 17 procent i genomsnitt de senaste tre åren, vilket antyder att avkastningen på investeringarna är ännu högre nu än tidigare.

Mekaniken fortsätter att fungera

Det mesta pekar på att mekaniken fortfarande fungerar, och kommer att fungera även i framtiden. Bolag som kan växa resultat och kassaflöde 18 respektive 23 procent per år och återinvestera kassaflödet till 17 procents avkastning kommer att ge överavkastning bara värderingen inte klappar ihop.

Addtech, Lagercrantz och Lifco värderas till 23–25 gånger ebita på innevarande års konsensusprognos, medan Indutrade handlas till 19 gånger.

Indutrade levererade en pangrapport tidigare i sommar, som belönades av marknaden med en tvåsiffrig uppgång. EFN:s analytiker Gabriel Isskander har tidigare köprekommenderat aktien.

Addtech är det bolag som sticker ut med bäst historik och högst avkastning på sina investeringar. Värderingen är därefter, men kan bolaget fortsätta leverera på liknande sätt är aktien ett fynd.

Serieförvärvarna är otroligt skickliga på att allokera kapital och styra bolag. De äter sig större och större. Så länge de fortsätter följa sin modell utan utsvävningar är det svårt att se vad som ska stoppa aktierna från att fortsätta upp.