Oro efter sektorkraschen: ”Därför det säljs av brett”

Svenska EQT och de amerikanska konkurrenterna KKR och Blackstone har samtliga rasat rejält på börsen i år.

Under året har narrativet kring de högt flygande riskkapitalbolagen skiftat, där allt fler aktörer i marknaden pekar på risken i deras affärsmodeller.

Mycket har handlat om exponeringen mot mjukvarubolag, där AI-agenter har beskrivits som ett akut hot mot lönsamheten.

Emanuel Furubo har förvaltat fonden Carnegie Listed Private Equity i över ett decennium och har djup kunskap om branschen.

– Förra året var det mycket prat om exit-marknaden, distributionen var svag och man fick inte grejer sålda, säger han och nämner Donald Trumps tullar som en orsak.

– Ingen visste vad saker skulle kosta eller hur flöden skulle fungera. Det blev svårt att göra en kalkyl på vad ett bolag ska vara värt. Därmed gör man inte transaktionerna.

Summerat: Första halvåret var svagt. Men marknaden vaknade relativt snabbt till liv, menar Furubo.

– Enligt analysföretaget Bains senaste rapport blev det en 47-procentig ökning i exit-volym under 2025, vilket rimmar ganska väl med det vi sett i underliggande portföljbolag som rapporterat lite mer granulärt.

De har bättre diversifiering

Nu har fokus helt flyttats till mjukvarubolagens potentiella död. Förvaltaren, som kallar risken överdriven, vill bredda bilden något.

– Många riskkapitalbolag har kanske 10–15 procent investerat i mjukvara. Då får man titta lite närmare på när investeringarna gjordes.

Investeringarna som gjordes under 2021, när värderingarna kulminerade, blir svårare att räkna hem.

– Fördelen med de större bolagen är att de har många fonder och i flera årgångar och därmed en bättre diversifiering.

Emanuel Furubo tycker sig inte se något i mjukvarubolagens rapporter som indikerar att hotet från AI är reellt – än.

– Det är kanske därför det säljs av så brett, säger förvaltaren om ovissheten som råder.

– Vissa mjukvarubolag kommer säkert slås ut när företag bygger egen AI eller samarbetar med stora leverantörer av språkmodeller.

Generellt menar förvaltaren att ju mer nischat och systemkritiskt mjukvarubolaget är, desto starkare är positionen.

– En sak många pratar om är ”användarbasrisk”. Många mjukvarubolag har prismodeller baserade på antal användare, om AI minskar behovet av personal kan det bli ett problem. Samtidigt har prismodeller förändrats över tid. Tidigare var de ofta baserade på datakonsumtion, framåt är det sannolikt bättre med konsumtionsbaserade modeller. Poängen är att branschen historiskt har anpassat sig.

”Där måste resultatet vara exakt”

Han tar mjukvarujätten Adobe som exempel, vars aktie fallit cirka 27 procent i år.

– De jobbar med design och bildhantering, AI kan göra mycket där. Om resultatet inte blir bra kan man testa igen, det kostar inte så mycket. Men i andra verksamheter är det avgörande att resultatet är konsekvent. Språkmodeller ger inte alltid samma resultat för samma indata. För vissa användningsområden är det okej, för andra inte.

Furubo har svårt att se bolag med koppling till sjukvården stå inför ett akut AI-hot.

– Mjukvara för att analysera röntgenbilder, där måste resultatet vara exakt, säger han och sammanfattar:

– Hela poängen är att det ännu inte syns tydligt i siffrorna vilka som är vinnare och förlorare. Adobe har fortfarande starka siffror. Men det säljs så brett i sektorn. När IT-budgetar uppdateras kommer vi att börja se skillnader, då kan man separera vinnare från förlorare. Och det kan leda till en bredare uppgång när osäkerheten minskar.

Förvaltaren tror att de kommande månaderna blir avgörande.

– Just nu är det mer risk som prissätts än faktisk effekt, säger han.

Emanuel Furubo tycker att flera av de större riskkapitalbolagen efter fallen ser attraktivt värderade ut.

– De underliggande verksamheterna är ganska intakta. Det förvaltade kapitalet växer med cirka 15 procent, vinsten 17 procent och exits med 35-40 procent. Samtidigt är värderingarna ned 40 procent sedan toppen.

”Lite mer riskabelt”

Det senaste året har flera aktörer i marknaden lyft fram riskkapitalbolagens exponering mot private credit (direktutlåning) som en tickande bomb.

– Det bör hållas under strikt uppsikt för att undvika en ny finanskris, har finansmannen Christer Gardell tidigare sagt till EFN.

Emanuel Furubo anser att risken i viss mån är inprisad, men tycker att frågan är komplex.

– Den ena frågan gäller utflöden och det är ett väldigt cykliskt problem om det bara är kopplat till privatsparare, säger han och fortsätter:

– Det större problemet är om det finns underliggande kreditproblem. Kommer man se en flodvåg av defaults (inställda betalningar)? I grund och botten är det lite mer riskabelt. Du får högre ränta av en anledning.

I fonden finns EQT som ett av de största innehaven.

Furubo tycker att flera saker pekar på ett starkt momentum för det svenska riskkapitalbolaget.

– Man hade väldigt hög aktivitetsgrad, exit-volymen var upp 70 procent och carried interest (vinstandel) var på rekordnivå. Man har en fondresningscykel som är fördelaktig.

Ur ett globalt perspektiv är det få som kan matcha dem, enligt förvaltaren.

– Det negativa är att de är det högst värderade bolaget i dagsläget. De är högre värderade än Blackstone, som brukar vara ett av de dyraste bolagen.

När bottnar värderingarna?

Trots det ser han bättre ”risk/reward” i de amerikanska riskkapitalbolagen.

– Jag tycker Apollo är ett fantastiskt bolag, som är relativt riskaverta. Det kanske inte alla håller med om, men tittar man på hur de allokerar inom både private credit och private equity så är de lite av en värdeinvesterare. De höll sig i stor utsträckning borta från de mest aggressiva mjukvaruinvesteringarna 2021, säger Furubo.

Apollos aktie har fallit 23 procent i år.

– Ju lägre värderingar, desto mindre krävs för att vända sentimentet. Vid någon punkt bottnar värderingarna, man vet inte exakt när, men det händer.

– Allt detta handlar mycket om sentiment. Det är marknadspsykologi. Det kan räcka med att flera faktorer blir marginellt bättre samtidigt. Det behöver inte vara något dramatiskt, utan att riskerna omvärderas något ned i flera kategorier.

Något favoritbolag just nu?

– Ska jag välja ett bolag i portföljen som jag tycker är mest intressant är det brittiska HG Capital. Det är lite kul, för det är just en mjukvaruspecialist.

Det låter modigt i det här sentimentet.

– Det är ett bolag som inte har legat på latsidan i hur man hanterar AI och AI-relaterade risker. Det är inte generell mjukvara eller arbetsflödesverktyg, utan ofta affärskritiska system.

Furubo lyfter också bolagets höga aktivitet inom exits.

– De man gjorde förra året skedde till en premie, i snitt 25 procent över bokfört värde.

Historiskt har bolaget värderats runt 5 procents rabatt mot sitt substansvärde.

– Men efter mjukvaruoron, i samband med AI-lanseringar i början av februari, har rabatten gått upp till omkring 30 procent. Nu har det stabiliserats något och de släppte en okej rapport, men jag tycker att det är en väldigt bra investerare. Jag tror att det här är precis den typ av mjukvara som i slutändan kommer att visa sig vara vinnare snarare än förlorare. Och man får köpa det till runt 70 cent på dollarn.