Henrik Mitelman: Private credit försätter oss inte i en ny kris

Det är i oroliga tider som marknaden tappar sin finmotorik. Allt blir samma sak. Och plötsligt handlas tre olika djur som om de vore samma, eller åtminstone satt i samma bur. Private credit är i grunden ganska enkelt: direktutlåning till bolag som inte finns på börsen, ofta utan rating och med begränsad insyn. Det är inte fel. Tvärtom fyller det en funktion, särskilt för bolag som inte passar i bankernas mallar. Men de ska inte ligga i dagshandlade fonder eftersom det inte finns någon likviditet i de underliggande lånen.

Här någonstans börjar marknaden göra sitt misstag. Allt dras över samma kam. Allt dissas, även sådant som fungerar på ett helt annat sätt. Två exempel:

• En CLO (collateralized loan obligation) är en portfölj av många företagslån. När ett bolag som Anticimex köps av ett private equity-bolag, i detta fall var det EQT, finansieras affären med både eget kapital och lån från en bank, till exempel en bjässe som JP Morgan.

  Banken väljer sedan att sälja vidare (syndikera) risken till investerare. En av de stora köparna av den här typen av lån är CLO-marknaden. Det är en reglerad och välfungerande del av kreditmarknaden som inte har samma växtvärk som private credit. CLO-marknaden är lite av ett eget system för säkerställda lån till välkända och lönsamma bolag, ofta ägda av private equity. Ett säkerställt lån har pant och säkerheter i bolagets tillgångar.

  Det är något helt annat än att låna ut pengar till ett oprövat tillväxtbolag via en private credit-fond i USA. Och självklart är risken betydligt lägre i CLO:er än vid köp av aktier.

• Företagsobligationer är ett annat djur med betydligt lägre risk än både private credit och aktier. I företagsobligationer finns prospekt, handel och prissättning på skärmen. När riskerna ökar faller priset (räntan stiger). I private credit sker samma sak, men långsammare och utan tydlig marknadsprissättning.

  Men det riktigt intressanta är smittan. För när investerare blir oroliga spelar det mindre roll vad som faktiskt är risk. Då säljer man det som går att sälja. Företagsobligationer/fonder faller i pris och CLO:er pressas – inte för att kreditrisken nödvändigtvis blivit så mycket högre, utan för att de råkar vara lån och dessutom mer likvida (= säljbara).

  Här är det värt att stanna upp. Jag har ofta skrivit att man som investerare kan strunta i de flesta makroekonomiska prognoser och gissningar om konjunkturen. Det man däremot ska frukta är finanskriser. För när finanssystemet hackar stannar blodomloppet i ekonomin. Kreditgivningen fryser, företag får inte finansiering och investeringar stoppas. Det var det vi såg år 2008–2010.

Där är vi inte nu.

Private credit är inte systemhotande. I värsta fall blir det jobbigt för någon amerikansk pensionsfond och vissa privatpersoner som till vilken ränta som helst velat finansiera hajpade amerikanska it-bolag, men vi pratar om en marknad som är försvinnande liten jämfört med bankerna och deras utlåning.

Samtidigt vävs allt ihop. Private credit har vuxit i en värld av låga räntor och hög riskaptit. Mycket kapital har gått till amerikanska tillväxtbolag utan vinster. Och så plötsligt blir riktiga kassaflöden viktigare än visioner från en tech bro som ska ta över världen.

Det betyder inte att allt är felprissatt, men mycket prissätts fel för att marknaden förenklar i fel läge. Att ropa ”2008” så fort något skaver i kreditmarknaden är vanligt förekommande, inte minst i Financial Times. Men 2008 handlade om systemrisk. Det här gör inte det.

Så ja – private credit förtjänar uppmärksamhet och de dagshandlade fonderna förtjänar kritik. Men alla krediter är inte likadana. Det är en väldig skillnad på att långsiktigt låna ut pengar till ett kassaflödesstarkt EQT-bolag som Anticimex via en CLO och till ett förhoppningsbolag i USA via en fond som lovar mer likviditet än den kan leverera.

Sannolikt finns det en nedsida i private credit, men risken är en helt annan än den i vanliga företagsobligationer och i CLO:er. Och för alla som tror att private credit ska försätta oss i en ny finanskris – glöm det.