Enhörningar skapar nya klassklyftor

Den amerikanska riskkapitalmodellen har en unik dragningskraft. Den har skapat några av världens största och mest framgångsrika företag, lockat investerare från jordens alla hörn och blivit en förebild för bland annat Europa, som kämpar med ett stort ”innovationsgap” gentemot USA.

Modellen har samtidigt tydliga baksidor, vilket forskare inom flera discipliner, både i Sverige och USA, nu uppmärksammar.

Renée Jones är professor i juridik vid Boston College Law School. För omkring tio år sedan fick hon upp ögonen för många av de problem som hon i dag kopplar till en viss typ av snabbväxande, privatägda bolag.

– Uber hade problem och figurerade ofta i nyheterna. Kunder och anställda klagade och det förekom rapporter om sexuella trakasserier och diskriminering. Samtidigt fattade grundaren och vd:n Travis Kalanick ett antal okonventionella affärsbeslut. Allt det här väckte mitt intresse. Jag blev nyfiken på vad som höll på att hända på den amerikanska riskkapitalmarknaden, berättar hon via videolänk från Boston.

Nu, tio år senare, är Renée Jones aktuell med boken Untamed unicorns, en vidräkning med den amerikanska riskkapitalmodellen som hon menar har gått över styr.

Titeln syftar på att de största privata företagen har tillåtits växa sig mycket stora utan särskilt mycket styrning eller kontroll. Under det senaste decenniet har antalet amerikanska enhörningar mångdubblats – från några hundra till omkring 1 500 i dag. Enhörningar är därmed inte längre så unika, trots namnet. I dag borde vi snarare tala om decacorns eller centicorns – tio- eller hundrahörningar – för att skilja ut de största, konstaterar Renée Jones.

Kapitalet koncentreras

Den snabba tillväxten av tech- och innovationsföretag har möjliggjorts av en motsvarande utveckling på finansieringssidan, där riskkapitalfonderna blivit allt större. De amerikanska tillväxtbolagen har dessutom lockat kapital från hela världen, vilket har byggt upp en allt högre kapitalkoncentration i snabbväxande privatägda bolag.

Samtidigt har de så kallade enhörningarna väntat längre med att gå till börsen, något som börjar synas i statistiken. Sedan 2009 har den privata riskkapitalmarknaden i USA vuxit snabbare än den publika aktiemarknaden, med en växande obalans mellan privat och publikt kapital som följd. Obalansen leder till en rad problem, som enligt Renée Jones kan vara systemhotande.

– Jag menar att den amerikanska riskkapitalmodellen är trasig och att systemet är under stor stress, säger hon.

Den klassiska riskkapitalmodellen bygger på delad risk och delat ansvar, som skiftar över tid i takt med att bolaget växer i olika stadier. Typiskt sett avslutas en framgångsrik innovations- och företagsutvecklingsresa med en börsintroduktion.

– När ett företag lyckades i den klassiska modellen gick det till börsen och underställdes marknadens krav. Det innebar mer insyn och bättre möjligheter för ansvarsutkrävande, säger Renée Jones.

Företag som stannar utanför börsen kan agera friare, vilket kan gynna innovation. Samtidigt innebär den begränsade insynen och svagare tillsynen en ökad risk för oegentligheter. Dessutom pekar allt fler forskare på de fördelningspolitiska konsekvenserna.

Vem tar hem vinsten?

Färska forskningsresultat från Handelshögskolan i Stockholm visar att de amerikanska enhörningarna kan ha bidragit till att de rikaste dragit ifrån. Alexander Ljungqvist och Mehran Ebrahimian har studerat sambandet mellan den växande förmögenhetskoncentrationen i USA och att en allt större del av innovationsvärdet skapas i privata, huvudsakligen riskkapitalfinansierade, företag.

Sedan 1979 har den rikaste procentens andel av hushållens samlade förmögenhet ökat från 23 till 36 procent, en ökning med 13 procentenheter. Under samma period har de privatägda bolagens andel av innovationsvärdet stigit från 17 till 39 procent. Innovationsvärdet definieras som det ekonomiska värdet av patent minus kostnaderna för forskning och utveckling.

De båda utvecklingarna har observerats var för sig, men inte satts samman tidigare.

– Vi slogs av att det fanns ett tydligt empiriskt samband som tidigare inte hade studerats på ett systematiskt sätt, säger Mehran Ebrahimian.

Forskarna byggde en modell för att undersöka om sambandet kvarstod även när andra faktorer togs med i beräkningen. Resultatet visar att en stor del av ökningen i den rikaste procentens förmögenhetsandel kan förklaras av att en allt större del av innovationen sker i privatägda företag. Enligt modellen motsvarar effekten omkring 9 av de 13 procentenheter som den rikaste procentens förmögenhetsandel har ökat med sedan 1979.

– När värdeskapandets ursprung förändras är det naturligt att vi som forskare ställer oss frågan hur det påverkar förmögenhetsfördelningen, säger Mehran Ebrahimian.

Inte alla får ta del av kakan

När forskarna jämförde antalet patent i publika respektive privata företag visade det sig att de börsnoterade företagen visserligen inte hade fått färre patent över tid. Däremot hade de privata företagens patent ett högre ekonomiskt nettovärde. Med andra ord skapade patenten större ekonomiskt värde i förhållande till kostnaderna för forskning och utveckling.

Det skulle kunna betraktas som en ren vinst för samhället. Men det finns ett aber.

Erik Lidman, professor i bolagsrätt vid Stockholms universitet, menar att för bolagen spelar det mindre roll varifrån kapitalet kommer. För samhället, däremot, spelar det stor roll vem som får del av värdeökningen. Den publika aktiemarknaden – börsen – är förknippad med ett slags demokratiskt ägande eftersom många småsparare kan vara med och ta del av värdeökningarna.

– Samhället vill ha en kapitalbildning som driver tillväxt och innovation. Då spelar det ingen roll om pengarna kommer från private equity eller den publika marknaden – förutsatt att systemet fungerar som det ska, säger han.

I Sverige ser det faktiskt ut att fungera ganska bra. Riskkapitalbranschen har vuxit starkt, men det har även börsen. Erik Lidman beskriver det som en fungerande helhet.

– De grundläggande problemen med bristande transparens eller risken för förmögenhetskoncentration finns förstås även i Sverige och är kopplade till private equity. Men vi ser inte att det publika och privata skulle vara separata ekosystem som kannibaliserar på varandra, säger han.

Investerare utan insyn

Typiska investerare i de mogna privatägda innovationsföretagen är jättelika ”gigafonder”, såsom statliga oljefonder, pensionsfonder eller riskkapitalbolag som japanska Softbank.

– De har en annorlunda investeringsmodell och är inte lika intresserade av kontroll. Så när de kommer in som ägare brukar de gå med på att grundarna får aktier med superstark rösträtt och kontroll över styrelsen, säger Renée Jones.

Hon syftar på aktier med olika röstvärde, exempelvis A- och B-aktier, ett system som använts framgångsrikt i Sverige. Det har tidigare betraktats med skepsis i USA, men i takt med de senaste årens snabba tillväxt av privata bolag har det blivit vanligare, och följer även med när bolagen börsnoteras. Alphabet och Meta är exempel på techbolag där grundarna har behållit kontrollen genom sådana aktiestrukturer.

Ur Renée Jones perspektiv innebär det att obalansen mellan ägare och finansiärer permanentas. Ett annat problem som hon ser på investerarsidan är att riskkapitalisterna ofta rör sig i grupp.

Flockmentalitet

Den amerikanska riskkapitalmarknaden är inte så atomiserad som många föreställer sig, enligt Renée Jones.

– Det är inte en massa små företag som går runt och upptäcker idéer och entreprenörer att finansiera. Det är mycket mer av en flockmentalitet. När någonting blir en trend jagar alla riskkapitalbolag samma typ av företag. Vi såg det med software as a service och sedan med krypto. Nu ser vi det med AI. Alla vill in i AI, så om du håller på med AI är det lättare att få finansiering.

När investerarna flockas kring samma hajpade bolag stärks grundarnas förhandlingsposition samtidigt som investerarna sänker sina krav. Enligt Renée Jones har investerarna ofta varit lite ”starstruck” och dragits med i jakten på de högsta avkastningarna. Det har i sin tur bidragit till att ännu mer kapital koncentrerats till ett fåtal aktörer.

Kan för mycket kapital verkligen vara ett problem?

– Ja, för mycket kapital är ett problem när det saknas insyn, kapitalet låses upp i uppumpade värderingar och när grundarna får ett övertag som gör att de kan börja missköta bolaget, säger Renée Jones.

Hon efterlyser mer likvärdiga krav på privata och publika bolag.

– När företag eller fonder har vuxit sig så stora att de kontrollerar miljarder dollar borde någon form av ansvarsutkrävande ske. I dag har investerare i dessa företag inte tillräckligt mycket information om verksamheterna de investerar i. Det innebär att kapitalallokeringen är mindre effektiv än den borde vara.

Som den juridikprofessor hon är relaterar Renée Jones problemen till regulatoriska brister. Hon anser att avregleringen av företag och marknader som pågått sedan början av 1980-talet skapat fler problem än den löst och förespråkar återreglering. Samtidigt är regelförenkling ett dominerande tema i Europa, där många vill göra kapitalmarknaden mer lik den amerikanska.

På båda sidor om Atlanten dominerar för närvarande uppfattningen att det är för mycket reglering – inte för lite – som är problemet.

Lärdom för Europa

Hur tänker hon kring att USA är en förebild för övriga världen, inte minst Europa, som avundas den amerikanska riskkapitalmarknadens förmåga att omvandla innovationer till enhörningar, och nu även tio- och hundrahörningar?

– Det finns så klart massor av fördelar med det amerikanska systemet. Vi har Microsoft, Google, Facebook och Uber. Det är fantastiska innovationer. De har förbättrat människors liv och skapat stora förmögenheter. De har också skapat problem, men det talas mindre om externaliteterna, alltså kostnader som vältras över på andra.

Renée Jones menar att de ekonomiska framgångarna har ett pris som sällan diskuteras lika mycket som innovationerna i sig.

– I den mån USA ses som en förebild behöver man ta med i beräkningen i vilken grad systemet faktiskt är under press och till viss del börjar falla sönder.

Om USA:s riskkapitalmodell är en framgång eller ett misslyckande beror ytterst på vilken fråga som ställs. Den har skapat några av världens mest innovativa företag och enorma privata förmögenheter. Samtidigt växer forskarnas oro för att samma modell också koncentrerar kapital, makt och värdeskapande till en allt mindre krets. För Europa, som nu försöker bygga en mer dynamisk kapitalmarknad, handlar utmaningen därför inte bara om att kopiera USA:s framgångar – utan också om att undvika dess baksidor.