Planen: Pressa ned dollarkursen

När Donald Trump köpte det ikoniska hotellet The Plaza 1985 hade det några månader tidigare skrivit in sig i den ekonomiska historien och gett namnet åt en överenskommelse där som gick ut på att pressa ned dollarkursen. Nu siktar han på att hans residens i Florida, ska ge namnet åt ett liknande avtal, The Mar-a-Lago Accord, som återigen ska sänka värdet på dollarn och dessutom skapa billig upplåning till amerikanska staten.

Första planen lyckades

Det som kallas Plaza Accord undertecknades i september 1985 av regeringarna i de då fem största ekonomierna. Dollarn hade stigit kraftigt under en följd av år och man kom överens om valutainterventioner för att sänka dess värde. En expansiv finanspolitik under president Reagan hade tvingat centralbanken att hålla höga räntor för att motverka inflationsimpulserna. Det lockade till sig stora kapitalflöden in i USA som stärkte dollarn kraftigt. Bakgrunden var alltså inte helt olik dagens, där Bidenadministrationens expansiva finanspolitik bidragit till att Fed hållit högre räntor, något som stärkt dollarn.

Överenskommelsen 1985 blev framgångsrik i så måtto att dollarn försvagades med närmare 25 procent mot en korg av valutor. Trumpadministrationen anser idag att en svagare dollar vore önskvärd på sikt för att skapa fler industrijobb i USA. Kommer man att lyckas denna gång och hur ser ett tänkt Mar-a-Lago Accord ut?

Det finns inte en officiell plan på bordet men vi har fått en glimt av hur tankarna går. Stephen Miran, nominerad av Donald Trump till ordförande för presidentens kommitté av ekonomiska rådgivare (CEA), publicerade i höstas en skiss av hur en framtida överenskommelse skulle kunna se ut (”A Users Guide to Restructuring the Global Trading System”, Hudson Bay Capital, november 2024). Den skulle vara betydligt bredare än Plazaöverenskommelsen 1985 och innehåller ett flertal kontroversiella element.

Utgångspunkten i hans resonemang är att USA har betydande underskott i sin varuhandel med många ekonomier och att det beror på att dollarn är övervärderad. Därför vore det önskvärt med en svagare dollar. Ett problem i sammanhanget är att en fallande dollar skulle riskera att driva upp räntorna på statsskulden. Alltså måste en överenskommelse också inkludera något som håller räntorna på statsskulden nere.

Utländsk reservuppbyggnad höll tillbaka USA-räntorna

Här kommer omvärldens valutareserver in i bilden. Det faktum att USA länge har haft underskott mot en rad länder har bidragit till en uppbyggnad av deras valutareserver. Det gäller framför allt Kina, där det varit hårda restriktioner för den privata sektorn att föra ut kapital. För att inte det stora dollarinflödet, som följt med Kinas handelsbalansöverskott mot USA, skulle leda till en allt starkare renminbi har centralbanken använt dollarflödena för att köpa räntepapper i USA. De är parkerade i valutareserven, som växte kraftigt efter att Kinas exportframgångar startade.

När utländska centralbanker köper amerikanska räntepapper handlar det framför allt om statsobligationer. USA har alltså delvis kunnat finansiera sina budgetunderskott med hjälp av en uppbyggnad av valutareserver världen över. Det anses ha bidragit till att hålla lånekostnaderna nere för amerikanska staten, åtminstone under perioden av snabb reservuppbyggnad som sträckte sig fram till år 2014. Då hade världens valutareserver vuxit med cirka tiotusen miljarder USD sedan millennieskiftet. I början av denna period bestod reserverna till drygt 70 procent av USA-dollar. Det betyder att utländska centralbanker gav ett betydande bidrag till efterfrågan på amerikanska statsobligationer och hjälpte till att hålla de långa räntorna nere.

Dollarandelen i valutareserverna har sedermera krympt till strax under 60 procent idag men centralbanker världen över sitter fortfarande på en ansenlig del av USA’s statsskuld. I tankarna kring en möjlig Mar-a-Lago Accord ingår att USA skulle omförhandla villkoren på utländska innehav av amerikanska statspapper. Dagens innehav skulle bytas ut mot hundraåriga eller möjligtvis eviga obligationer med nollränta. Simsalabim så skulle räntekostnaden på USA’s statsskuld kunna minskas i ett enda slag har man tänkt.

Varför skulle omvärlden gå med på en Mar-a-Lago överenskommelse?

Men varför skulle utländska centralbanker gå med på ett sådant krav? Ekonomiskt ter det sig ju helt orimligt. Svaret är att de minskade ränteinkomsterna skulle kunna ses som en betalning till USA för att landet tillhandahåller militär säkerhet. Det har funnits ett värde i att USA haft ett säkerhetsåtagande gentemot många regioner. Geopolitisk stabilitet har varit positiv för många ekonomier men har, undantaget för USA, inte kostat något för de länder som dragit nytta därav. Så ser logiken ut i en tänkt överenskommelse.

Men hur skulle USA kunna få länder att skriva under? Det skulle finnas både en morot och en piska. Moroten skulle bestå i att länder som går med på kraven fortsatt skulle ingå i ett amerikanskt säkerhetsåtagande. Piskan skulle bestå i att de som inte vill skriva under kommer att drabbas av tullar. Det handlar alltså både om möjligheten att ingå i en säkerhetszon och att vara med i en handelszon utan tullar.

En tänkt Mar-a-Lago överenskommelse är alltså betydligt bredare till sitt innehåll än vad Plazaöverenskommelsen 1985 var. Men så ser världen också väsentligt annorlunda ut idag. USA dras med mycket större statsskuld än under Reagan-åren. President Reagan kunde också med sin ekonomiska politik plocka ett antal lågt hängande frukter för att få upp den långsiktiga tillväxten. Det underlättade den kommande budgetsaneringen under 1990-talet. Förutsättningarna för att kunna åstadkomma ett liknande budgetmirakel idag är väsentligt mycket sämre. Nu skulle Trumpadministrationen behöva genomföra impopulära åtgärder på utgiftssidan för att täppa igen budgethålen. Man kan inte förlita sig på att stigande ekonomisk tillväxt ska göra jobbet.

Finns förutsättningarna?

Vad är förutsättningarna för att gå i land med en så bred överenskommelse om dollar och räntor på statsskulden som man skissar på? Och kommer den i så fall att få avsedd verkan?

Låt oss till att börja med konstatera att dollarobligationer inte bara ägs av centralbanker i länder där USA kan erbjuda någon sorts säkerhetsåtagande. Kina har den största valutareserven värd cirka tretusen miljarder USD (men de faktiska dollarinnehaven är betydligt mindre). Det är knappast troligt att Kina låter sig mutas med att USA erbjuder någon form av säkerhetsgarantier så moroten är inte värd så mycket för deras del. Piskan med höjda tullar viner redan över Kina men inte heller det lär få Kina att acceptera nollräntor på sina dollarpapper.

Om vi antar att Kinas dollarinnehav är ungefär i samma proportion som i världens totala valutareserver och räknar bort det från centralbankernas samlade innehav återstår kanske fem miljarder i dollarobligationer. De är spridda på ett stort antal händer där Japans valutareserv är den största, värd 1300 miljarder USD, men inte heller den är uteslutande placerade i dollarpapper. Förutom Japan kan Sydkorea med en valutareserv värd drygt 400 miljarder USD möjligtvis känna sig manat att acceptera ett erbjudande om säkerhetsgarantier i utbyte mot nollränta på dollarinnehaven och löften om att slippa tullar.

Så hur ser det ut för Europas del? De samlade valutareserverna i euroområdet är värda knappt 300 miljarder USD så där har USA inte så mycket räntebesparingar att hämta. Intresset av att betala USA för militär säkerhet kommer dessutom sannolikt att minska framöver i takt med att EU ökar sina egna försvarsbudgetar. Neutrala Schweiz sitter på en ansenlig valutareserv värd cirka 800 miljarder USD och är sannolikt intresserat av att slippa tullar men knappast villigt att betala för säkerhetsgarantier.

Vad skulle den totala besparingen kunna tänkas bli på amerikanska statens räntebetalningar om USA lyckas omförhandla centralbankernas obligationsinnehav? Utländska centralbankers innehav av dollarobligationer inskränker sig inte till statspapper utan omfattar även statsgaranterade bostadsobligationer. Dessa kommer knappast att ingå i någon överenskommelse. I ett för USA optimistiskt scenario kanske man kan åstadkomma nollränta på, högt räknat, tretusen miljarder USD i utestående statsobligationer. Det motsvarar idag cirka tio procent av den utestående statsskulden. Räntan på den utestående statsskulden var drygt tre procent 2024. Om man går från tre till noll procents ränta på tio procent av statsskulden blir räntebesparingen knappt 100 miljarder USD eller ungefär 0,3 procent av BNP. Det är inte småpengar men knappast något avgörande bidrag till den nödvändiga budgetsaneringen som är i storleksordningen 10–15 gånger så stor.

Det kan bli dyrt att försöka spara in på räntorna

Fokus i ovanstående är på centralbankernas valutareserver. Men amerikanska statspapper finns också i många andra utländska aktörers portföljer, såsom hos pensionsfonder, försäkringsbolag med flera. Dessa innehav har, till skillnad från centralbankernas, ökat kraftigt med cirka 60 procent sedan 2014 och uppgår till uppskattningsvis tvåtusen miljarder USD. Ett Mar-a-Lago Accord som siktar på att förhandla sig till nollränta kan möjligtvis gå att genomföra med vissa länders regeringar. Men priset kan bli högt i form av att andra länder och, framför allt, utländska privata långivare säljer av sina amerikanska statspapper.

Den största invändningen mot att omförhandla villkoren på USA:s statsobligationer är därför inte att potentialen för räntebesparingar är begränsad utan framför allt för att det kan leda till att förtroendet för amerikanska obligationer börjar svikta. Förutom att det kan bli kostsamt för USA i form av högre räntor kan det motverka Trumps önskan att bibehålla dollarns dominans i det globala finansiella systemet.

Därmed inte sagt att man inte kan komma överens med några länder om en begränsad överenskommelse att pressa ned dollarkursen. Men den kanske viktigaste aktören, Kina, skulle knappast vara villig att delta. Deras exportindustri är alltför viktig just nu för att man skulle vilja slå hål på dess konkurrenskraft. Möjligtvis kan det gagna delar av Europa att deras valutor stärks mot dollarn. Om EU och Storbritannien gör allvar av planerna på att stärka försvaret med lånade pengar kan man behöva en starkare valuta för att hålla tillbaka inflationen.

Smal väg fram till målet

I ett scenario där Trumpadministrationen inte lyckas skära ner utgifterna kraftigt kommande år skulle en väsentligt svagare dollar knappast vara förenlig med låga USA-räntor. Därmed kanske det vore klokast att vänta med en eventuell Mar-a-Lago överenskommelse. I sitt strategidokument betonar Stephen Miran att det är en smal väg fram till målet. Men den är också krokig. Han målar upp flera oförenliga önskemål: 1) dollarn ska vara stark för att motverka inflationsimpulsen från tullarna 2) dollarn ska vara svag för att gynna amerikansk industri 3) dollarn ska behålla sin dominans i det globala finansiella systemet - trots att man vill skapa sämre villkor för de centralbanker som har dollar i sina reserver.

Fan tro’t, sa Relling.