Katrine Kielos: AI-festen har fått gäster som tänker på döden

En person jag känner förklarade en gång för mig att en bra obligationshandlare alltid måste ”tänka på döden”. Den som köper en aktie frågar hur fantastisk framtiden kan bli: Hur mycket kan det här bolaget gå upp? Den som köper en obligation har inget sådant fantastiskt att drömma om. Som bäst får du räntan och pengarna tillbaka.

Därför frågar hon i stället: Vad kan gå fel?

Och blir därmed kanske inte så populär på festen …

Å andra sidan brukar obligationsmarknaden också kallas för ”de smarta pengarna”. Standardförklaringen till denna fördom på finansmarknaden är att det här är en marknad med färre småsparare och färre karismatiska grundare som säljer berättelser om ”nästa stora grej”. Här hittar du i stället banker, pensionsfonder, makroekonomer, kreditstrateger och räntehandlare som sitter hela dagarna och följer inflation, statsskulder, centralbanker, kassaflöden, förfallodatum och avkastningskurvor.

Men obligationsmarknaden är knappast ”smartare” bara för att den är befolkad av proffs och nördar. (Betänk hur många katastrofala misstag i världshistorien som har begåtts av just proffs och nördar.) Nej, obligationsmarknaden är ”smartare” för att den är byggd för att tänka på nedsidan.

Och folk som måste tänka på nedsidan tänker generellt lite hårdare.

Eller åtminstone annorlunda.

Om du har köpt en obligation i ett företag som plötsligt både botar cancer och gör kärnfusion kommersiellt gångbar, så får du ändå inte följa med på segertåget när detta blir världens genom tiderna största bolag. Du får din avtalade ränta och pengarna tillbaka. Grattis!

Uppsidan är helt enkelt mycket begränsad när det gäller obligationer. Nedsidan däremot är på riktigt: om något går fel kan du förlora en stor del av dina pengar. Alltså är det vad du tänker på: ”döden”.

Det är av den här anledningen som det är så intressant att AI – vår tids kanske mest extrema berättelse om nästintill obegränsad uppsida – nu håller på att bli en obligationsmarknadshistoria.

Det pågår som bekant en rymdkapplöpning mot utlovad artificiell ”superintelligens”. Fem stora amerikanska bolag – Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta och Oracle – rustar mest av alla. Att bygga AI är som bekant fruktansvärt dyrt. Inte ens Silicon Valleys kassakistor räcker till längre. Därför har även dessa företag börjat gå till obligationsmarknaden för att låna.

Bara under förra året gav de fem stora AI-bolagen ut 121 miljarder dollar i företagsobligationer, det var alltså så mycket pengar de lånade av obligationsmarknaden. Det är mer än fyra gånger så mycket som deras genomsnittliga årliga upplåning under de fem föregående åren. Bolag som för bara några år sedan knappt behövde låna håller alltså på att bli några av den amerikanska obligationsmarknadens största låntagare.

”Techföretag som brukade vara slimmade, effektiva pengamaskiner har plötsligt blivit glupska kapitalätare” skrev Robin Wigglesworth, redaktör för Financial Times investerarblogg Alphaville, i en debattartikel i New York Times, nyligen. Han exemplifierade bland annat med hur Alphabet, som äger Google, för första gången någonsin hade ett negativt fritt kassaflöde under andra kvartalet i år. Och då har just Alphabet sedan sin börsnotering 2004 genererat nästan 600 miljarder dollar, konstaterar han. Detta är alltså inga svaga bolag. Det är några av världens mest effektiva kassamaskiner. Och ändå har AI-kapplöpningen blivit så dyr att de måste låna för att hålla jämna steg med varandra.

Det kostar helt enkelt osannolika summor att fylla datacenter stora som industriområden med världens dyraste chip och sedan låta dem stå och räkna, dygnet runt medan elmätaren tickar …

På sistone har en del reagerat över vad som händer med AI-bolagens kreditspreadar – alltså den extra ränta obligationsmarknaden kräver för att låna ut till ett företag i stället för till amerikanska staten. Den premien har nämligen stigit. Obligationsmarknaden vill ha mer betalt för att låna till Amazon, Alphabet, Meta och Oracle jämfört med förra året. Och enligt JP Morgan handlas tekniksektorns obligationer nu med högre spread än den breda marknaden för kreditvärdiga amerikanska företagsobligationer. Det är en ganska anmärkningsvärd omsvängning. Techbolagen brukade vara de som obligationsmarknaden krävde minst extra betalt för att låna ut till.

Nu vill den alltså ha lite mer.

Vet obligationsmarknaden något som vi andra inte vet om huruvida AI är en bubbla? Har de ”smarta pengarna” fattat något som vi andra inte fattar? Antagligen inte.

Dessa pengar är inte smartare, de ställer bara andra frågor.

Att köpa en obligation från ett stort techbolag (alltså låna ut pengar till dem) är inte alls samma sak som att köpa en aktie i samma bolag. Köper du en aktie gör du det i hopp om att de ska göra stora vinster och förändra världen med all den där dyra AI:n. Köper du en obligation gör du det framför allt i hopp om att de kommer att betala räntan på tisdag. Frågan du ställer som obligationsinvesterare till världens just nu sexigaste AI-bolag är därför inte särskilt annorlunda än vad du ställer till en lokal flygplats i Mellansverige som planerar att bygga en ny landningsbana. Vem använder tillgången? Hur säkra är intäkterna? Hur länge håller den och vad finns kvar om kalkylen spricker?

Du är inte intresserad av superintelligensen. Du är intresserad av vem som har skrivit hyreskontraktet på datacentret. Varifrån kommer elektriciteten? Finns det tillräckligt med elektricitet?

Vad Silicon Valley bör fråga sig är vilka tråkmånsar de nu har släppt in på festen genom att låna så här mycket pengar genom obligationer. Länge har de kunnat stå där i San Francisco bland sina höga värderingar och diskutera superintelligens och en framtid där maskiner gör nästan allt.

Nu kommer det in folk som ställer sig lite vid sidan av, smuttar på något alkoholfritt och undrar vem som ska betala elräkningen om allt tar fem år längre än planerat.

Det betyder inte att det här nya trista gänget har rätt. Det betyder inte ens att festen kommer att sluta illa. Och det betyder inte att obligationsinvesterarna är smartare än alla andra.

De råkar bara vara de på festen som har till uppgift att fundera på vad som händer när musiken tystnar.

Någon måste trots allt tänka på döden.